Rheinmetall

Het geopolitieke landschap is in de afgelopen jaren onrustiger geworden vanwege diverse gewapende conflicten, zoals in Oekraïne, Gaza en de Rode Zee. De terugkeer van president Trump betekent bovendien meer onzekerheid voor de NAVO. Defensiebudgetten nemen toe en we merken dat het perspectief van beleggers verschuift van ‘investeren in wapens is onwenselijk’ naar ‘acceptabel voor het waarborgen van vrede en veiligheid’.

Europa's grootste defensieaandeel dat is toegestaan binnen ons beleid

Rheinmetall is na de extreme koersstijging (+1600% sinds 2022, tegenover +55% tussen 2015-21) het grootste aandeel binnen Europa waar de defensietrends de richting van de beleggingscase bepalen. Grofweg 80% van de omzet wordt behaald met het fabriceren en leveren van gepantserde rupsvoertuigen, tanks, wapens, munitie en artillerie, plus systemen voor luchtverdediging, commando, controle, verkenning en bescherming. De overige omzet komt voornamelijk uit de voertuigindustrie (motorblokken, cilinders, lagers en verlaging CO2-uitstoot). Het bedrijf bestaat uit vier divisies: Vehicle Systems (39%), Power Systems (21%), Weapon & Ammunition (26%) en Electronic Solutions (13%). Dankzij de fors toegenomen vraag zijn de marges van alle divisies in de afgelopen jaren (flink) gestegen. De operationele marge is nu respectievelijk 11%, 4%, 28% en 13%. Weapon & Ammunition en Vehicle Systems zijn dus de belangrijkste divisies voor de winst. De nettowinstmarge is nu zo’n 8 à 9%. De opbrengsten (op aandelen, activa en geïnvesteerd kapitaal) zijn ook verbeterd en zijn nu eindelijk enigszins aantrekkelijk. Rheinmetall had altijd een netto kaspositie, maar heeft na de overname van het Spaanse Expal Systems (voor €1,2 mld) in 2023 een kleine leverage (van ~1). De rentedekking is zeer hoog. Regionaal is Europa het belangrijkste (Duitsland 30%, overig 47%), gevolgd door Azië (9%), Noord- en Zuid-Amerika (8%) en de rest van de wereld (6%). Rheinmetall heeft al 15 jaar dezelfde, succesvolle ceo en hij blijft in ieder geval nog tot en met 2028. Verticale ketenintegratie stelt Rheinmetall in staat om goedkopere prijzen te bieden dan concurrenten. Deze liggen vast in langetermijncontracten.

De defensie-industrie heeft oligopolistische kenmerken

In de defensie-industrie bieden relatief weinig spelers op een beperkt aantal hoogwaardige contracten. Ook hebben ze vaak nauwe zakelijke relaties met overheidsfunctionarissen en -organen. Nieuwe toetreders worden geconfronteerd met hoge toetredingsdrempels. Rheinmetall’s grootste concurrenten zijn BAE Systems, Leonardo en Saab. Volgens Rheinmetall’s ceo is consolidatie in Europa’s defensiesector nodig, evenals een verhoging van de defensiebudgetten. Diverse Europese landen roepen op tot een gezamenlijk defensiebudget van €800 mld en enkele landen hebben al aangekondigd een groter deel van het bruto binnenlands product te besteden aan defensie. Deels onder druk van president Trump, die dreigt de militaire steun aan de NAVO te herzien als er niet meer wordt geïnvesteerd. Maar ook om Oekraïne te steunen, nu de Amerikaanse steun lastiger te voorspellen is, en om Europa beter te kunnen beschermen. In de komende tien jaar kunnen de investeringen in defensie zelfs oplopen tot meer dan €3.000 mld. In de afgelopen dertig jaar is er echter zeer weinig in defensie geïnvesteerd. De Europese productiecapaciteit is op dit moment dan ook vrij beperkt, al wordt deze wel langzaam uitgebreid. Dit betekent dat in de eerste jaren een deel van al deze investeringen Europa uitgaat, bijvoorbeeld naar de VS. Europa heeft echter voorgesteld dat over enkele jaren een groter deel van de investeringen in Europa plaats moet vinden. Er zijn diverse belangrijke evenementen die de beleggingscase kunnen verstevigen, verzwakken of bevestigen. Eerstgenoemde lijkt het meest realistisch, gezien de noodzaak. Het belangrijkste evenement is de NAVO-top op 24 en 25 juni, vanwege de potentiële toezegging van Europa om het defensiebudget te verhogen van 2% naar bijvoorbeeld 3% in 2028. Dit is ambitieus, vanwege de enorme begrotingstekorten in sommige landen. Maar daar lijken oplossingen voor gevonden te kunnen worden. Daarnaast worden dan de ‘Minimum Capability Requirements’ bekendgemaakt. Deze geven aan over welke defensiemiddelen Europa in 2031 moet beschikken.

Resultaten en 2025-prognoses vielen tegen, maar middellange termijnvoorspellingen zijn positiever dan gedacht

• De omzet (+36%), EBIT-marge (21,1%) en winst per aandeel (+341%) vielen allemaal tegen. De vrije kasstroom viel daarentegen duidelijk mee en het dividendvoorstel (+42%) was hoger dan verwacht. Onderliggend viel de omzet tegen bij elk van de vier divisies, waarvan het meest bij Weapon & Ammunition, maar daar viel de EBIT-marge juist als enige mee.
• De ordergroei viel zo’n 10% tegen. Het momentum was gemiddeld echter zeer positief in de afgelopen 18 maanden, al blijft de groei wisselend per kwartaal. De ordervoorraad is sinds 2022 sterk gegroeid naar inmiddels €55 mld. Rheinmetall ziet daar bovenop een ordernominatiepotentieel van €50 à 100 mld tot 2030 (gemiddeld hoger dan verwacht) o.b.v. zo’n 20 à 25% van de Europese defensie-uitgaven van de NAVO in de komende 5 jaar (klinkt al positiever dan enkele concurrenten, maar is mogelijk nog te voorzichtig).
• 2025-prognoses: omzet +25 à 30% (viel tegen), waarvan defensie-omzet +35 à 40. De EBIT-marge stijgt iets naar ongeveer 15,5% (viel tegen).
• Op de beleggersdag (november 2024) werden nieuwe doelstellingen tot en met 2027 gepresenteerd (o.a. circa €20 mld omzet en operationele marge >18%) die beter waren dan verwacht. De doelstellingen van Weapon & Ammunition en Vehicle Systems (belangrijkste divisies) verrasten positief. De geplande kapitaalinvesteringen werden verhoogd (van 7 naar 9% van de omzet) om capaciteitsverhogingen te ondersteunen. Ook werd een samenwerkingsverband met branchegenoot Leonardo aangekondigd, evenals een nieuwe bestuursfunctie (coo; helpt bij uitvoering ordervoorraad en het realiseren van synergiën in het hele bedrijf).

Groei en waardering ogen fors

De groeicijfers zijn zeer indrukwekkend en breed gedragen, maar schoten in het afgelopen kwartaal overal tekort. De prognoses voor 2025 vielen ook tegen. Rheinmetall’s prognoses zijn echter nog niet gebaseerd op de positievere vooruitzichten van de afgelopen weken en het benoemde ordernominatiepotentieel is gemiddeld hoger dan verwacht. Het management liet doorschemeren dat de prognoses fors worden verhoogd zodra diverse aangekondigde investeringsplannen concreter worden (meer duidelijkheid verwacht in 2 à 3 maanden tijd). De ceo benoemde dat de productiecapaciteit dan in totaal mogelijk met een factor 4 kan worden verhoogd. Dit leidde tot een hele positieve reactie op de beurs, waardoor de totale performance sinds oktober 2024 (versnelling na consolidatiefase) op +170% staat. Andere Europese defensie-aandelen daalden op deze cijferdag juist iets, nadat Amerikaanse en Oekraïense onderhandelaars een akkoord bereikten over een 30-daags staakt het vuren, waarbij de deal afhangt van de acceptatie door Rusland. De nieuwsflow blijft dus erg positief. Te lage investeringen, meer wapenconflicten en minder steun van de VS leiden tot een beleidskeerpunt. Daar plukt Rheinmetall nu de vruchten van. De waardering is fors te noemen ten opzichte van de eigen historie, maar de winstgroeivooruitzichten zijn dat ook. Analisten rekenen nu op +67% in 2025 en op +46% in 2026, na +37% in 2024. De toeleveringsketens voor luchtvaart en defensie staan echter al onder druk, dus de forse groeiverwachtingen zijn niet zonder risico’s.

Kansen

• De Europese defensie-uitgaven zullen in de komende tien jaar aanzienlijk stijgen.
• Hogere verkoopvolumes leiden tot een hogere winstgevendheid (op de korte termijn deels beperkt door capaciteitsuitbreidingen) en daarmee tot grotere aandeelhoudersprogramma’s (dividend, introductie aandeleninkoop).
• De ordervoorraad biedt een hoge inkomensvoorspelbaarheid, evenals de langetermijncontracten die het concern hanteert.
• Wijzigingen in NAVO-regelgeving kunnen positiever uitvallen voor Rheinmetall dan op dit moment is ingeprijsd.

Risico's

• Vertragingen in contracten door budgetproblemen van overheden of het onvermogen van Rheinmetall om een redelijk deel van de groeiende budgetten binnen te slepen.
• Dat veel onderdelen van meerdere leveranciers komen, wijst op risico's in de toeleveringsketen. Een enorme groeistijging in een korte periode vergroot daarbij de uitvoeringsrisico’s.
• Verhoogde kapitaalinvesteringen wegen op de vrijekasstroomopwekking in 2025/26.
• Conflictoplossingen staan mogelijk voor de deur, waardoor het sentiment (tijdelijk) kan omslaan.

Duurzame Analyse

Dit bedrijf is onderdeel van het verantwoord universum. Er is geen sprake van zeer ongewenste bedrijfsactiviteiten en of zeer controversieel gedrag. De toets op duurzaamheid is uitgevoerd door de analisten duurzaam beleggen bij het ING Investment Office.