Uitgelicht: defensiebedrijf CSG geeft beleggers weinig reden tot blijdschap
(ABM FN-Dow Jones) In januari werd met veel media-aandacht de beursgang van het Tsjechische defensiebedrijf CSG aangekondigd. Echter, na het enthousiasme van de eerste twee handelsdagen kwam de klad erin en zakte het aandeel langzaam maar gestaag weg.
De timing van de beursgang leek strategisch gezien perfect. De Europese defensiesector beleeft sinds begin 2022 een ware renaissance, gedreven door een defensie-'supercyclus'. De Russische inval in Oekraïne maakte pijnlijk duidelijk dat veel Europese landen jarenlang te weinig hadden geïnvesteerd in defensie, waardoor voorraden klein zijn en de vraag naar wapentuig en munitie sterk is gestegen.
Het optrekken van de NAVO-norm van 2 naar 5 procent van het bruto binnenlands product speelt CSG flink in de kaart. Verder is er vanuit Oekraïne een enorme vraag naar artilleriegranaten door de uitputtingsslag aan het front, waar voor CSG eveneens een belangrijke rol is weggelegd.
En dat dit voor enthousiasme onder beleggers zorgde, werd direct na de beursgang in Amsterdam wel duidelijk, want de introductieprijs werd vastgesteld op 25,00 euro en het aandeel opende op de eerste dag boven de 30 euro om vervolgens op de tweede dag door te stijgen naar een piek van 35,50 euro per aandeel.
In februari en maart meldden de analisten van Berenberg, Jefferies en Deutsche Bank zich. Alle drie plaatsten zij het aandeel op hun kooplijst met een koersdoel van 35,00 euro. De accenten verschilden: Berenberg wees op een herbevoorradingscyclus voor artilleriemunitie die naar verwachting meer dan tien jaar duurt en nog maar net is begonnen, met een verwachte winstgroei per aandeel van 21 procent per jaar tussen 2026 en 2030.
Jefferies benadrukte de sterke marktpositie als leverancier van middel- en grootkaliber munitie en militaire landvoertuigen, waarbij CSG "uniek" gepositioneerd zou zijn om Oost-Europa te bedienen met scherp geprijsde producten.
Deutsche Bank wees op de sterke orderportefeuille bij de divisie Land Systems en verwacht dat EBIT-marges kunnen oplopen tot 26 procent in 2030, een groeipad dat volgens de analisten ook bij een vredesakkoord in Oekraïne overeind zou blijven.
De cijfers van 26 maart waren volgens Jefferies solide. Die toonden een sterke ontwikkeling bij zware munitie, met een omzet 5 procent boven verwachting en een EBIT 4 procent hoger. Ook de schuldratio viel met 1,7 iets gunstiger uit dan de verwachte 1,8. CSG herhaalde de outlook voor 2026: een omzet van 7,4 tot 7,6 miljard euro met een aangepaste EBIT-marge van 24 tot 25 procent.
Maar er was ook negatief nieuws. Analist Teun Verhagen van IEX wees op twijfels over de transparantie. Na eerdere verhalen over corruptie is nu een geschil opgedoken met een tot voor kort onbekende grootaandeelhouder. Grootaandeelhouder Petr Kratochvíl wil zijn belang in een kernonderdeel van CSG verkopen, waarbij een waardering van omgerekend circa 1,4 miljard euro wordt genoemd. CSG betwist deze waardering, waarmee langdurige discussies en mogelijk juridische procedures aan de horizon verschijnen. IEX heeft een Houden advies met een koersdoel van 31,00 euro en raadt beleggers aan ook oog te houden voor de specifieke bedrijfsrisico's, naast het opwaartse potentieel van 15 procent.
Daar komt bij dat CSG pas vanaf 2027 zo'n 30 tot 40 procent van de nettowinst als dividend wil gaan uitkeren en zich in de beginfase volledig richt op groei en het afbouwen van schulden.
De recente koersdruk lijkt niet zozeer het gevolg van zwakke operationele prestaties, maar meer van het uitblijven van dividend op korte termijn en een bredere sector die even op adem komt. Al met al lijkt de de timing van de IPO in Amsterdam toch goed gekozen.